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  秦朔朋友圈?? Irene Zhou

  回顾3月18日,当日A股下午开盘后I,一则关于全球最大对冲基金kPW“桥水基金爆仓kuqg”的消息在朋友圈传开rho,A股高开低走SOhzx,午后大幅跳水UCfV。

  向来低调的桥水iI(Bridgewaterft23)当晚火速对媒体澄清0mPh,创始人达利欧HT(Ray Dalioiakn)还通过团队开通微博Q、发表公开声明——

  4kDq“今天有传言桥水WP‘崩了Fh’ym6V、onte‘遇上麻烦了FrN3’9fv,我向你们保证这完全是错误的93,桥水一切安好Q。桥水的财务状况非常稳定Q6u,既没有出现在目前情况下与我们预期不符的投资亏损pOJ,也没有出现与我们过去45年来做投资的常态不符的损失TqJ。gWsvYD”

  事实上h,事发当天一早RaK,桥水就在当日的NQ《致客户信2tMtm》vcO(即CT“每日观察FF”0Z,Daily Observation2hp)中全面披露了桥水旗下所有基金的业绩,下挫幅度在10-20%不等GV。

  需要提出的是hLlc5,这是在美股整体下挫了近30%dq8、美债在早前大涨后也出现暴跌的背景下发生的Tgb7,同步做多股债9z、且对债券加杠杆的5FFI2Z“风险平价1”7g(risk parityme)基金自然凶多吉少3h,加之疫情存在高度不确定性、无先例可循a6hU。

  在西方金融圈有一句流行语用来形容当前的情况最贴切不过——Those who live in glass houses should not throw stones stk(aK0Lt“家居玻璃房DZ,切忌乱扔石9s0”d,意为1MfTc“有弱点qvJ7,勿揭他人短EI26z”5)mVk。

  达利欧3月19日还在Linkedin上表示bM,IKSPxs“为了清楚说明桥水的业绩NLxBn,我公开向公众分享我发送给桥水客户的RH8l《每日观察v》q,这样你们就能知道究竟发生了什么zn。很多投资机构还没有这么做i,但当他们真的那么做的时候46T,你们会发现不少惊人的结果RsR。Oz4R”

  桥水爆仓是假,但在当前的极端情况下yZs,爆仓清盘E、遭遇客户大幅赎回或回撤远超桥水的基金不在少数kvmC。更重要的不是抹黑别人K、煽动恐慌uUN、hKzW“向玻璃屋扔石子8I”lf6,而是想想如何应对极端挑战u0Qz?在衰退逼近时Qace,究竟市场会如何演变1rF?这次央行还能否成为救世主KA3a4tdC?

  波动率飙升Aq、一众明星对冲基金折戟

  事实上saD2,早在桥水之前Bpj,就有众多明星对冲基金业绩滑铁卢lSBH2d。

  2月20日jyq,美股见顶Gp,GkFS“滑铁卢hqm”就此展开序幕qL。截至2月28日的一周3f31,美股经历了史上最快的抛售潮——道指累跌12%CcsT,纳指跌幅为10%7ehb,标普500指数跌了11%nv,创2008年10月以来最大单周跌幅fCd。在流动性冲击下Exf,避险资产黄金也大跌3.3%hjvu。

  市场巨震下RIYrV,多家老牌对冲基金也遭遇重挫51WC。3月初KvI,著名的元盛资本UHXS(WintonzkQbG)在抛售中损失了近9%,而文艺复兴科技Lj3ig(Renaissance TechnologiesXdo)旗下量化股票对冲基金2月直接下跌了7%。在突发事件导致市场急转直下的情况下9,华尔街最受欢迎的趋势跟踪策略往往导致基金亏损加剧PK7H。

  CTAkR(趋势型商品交易顾问策略gVe2)和风险平价策略dJm(risk parity4Mce)可谓是危机后最风靡的两大策略ni。CTA策略追逐短期趋势gjcr,当市场的广泛下跌行情形成下降趋势时VR8O,CTA基金将随行就市3M,启动强制抛售模式VwE,加剧市场抛压4P0。高盛早在2018年就测算UtlK,CTA基金持有约700亿美元美股多仓eLD,在全球股市持有约1900亿美元多仓。

  而3月上旬过后n,市场情况持续恶化o,在极度风险规避的情况下md9,回购市场和整体市场流动性都处于zO“冻结RP”状态3y4,这也导致众多高杠杆策略难以为继zzIM,于是对冲基金出现了第二波去杠杆式抛售NW9sli。

  此时就要说到桥水yw。桥水旗下有两类基金——全天候策略基金Ici(All WeatherM7ZH8)和纯阿尔法策略基金jIJ(Pure AlphaB9O)WzH。截至上周Eoi6P,今年以来桥水旗舰Pure Alpha对冲基金大跌20%NZ,主因在于疫情发酵导致黄金、股票9jBK、债券VMr7、商品的逻辑出现惊人逆转TIVi。Pure Alpha基金运用传统对冲基金策略yHnDyu,主动交易不同资产的方向U5Da,包括股票ysH23P、债券dEdU、商品DAA、货币nxhmgp,预测宏观趋势acvn8。

  对疫情的误判是问题的源头lE。5dS“我们不知道如何应对病毒Nrw,因此选择按兵不动9VK,维持仓位XtV。但现在看来5f,我们应该要降低风险敞口rAg。我们很失望gEof,因为我们本应像2008年那样gJ5,在这一波大跌中赚钱而不是亏钱g。1”达利欧近期在回应媒体时表示jG3N4x。

  早前他认为otlY,病毒只是暂时的pl,因此市场会出现反弹lRH6h。1月时dEavf,达利欧鼓励投资者不要在场边观望Qk,而是从强劲的市场获利b,并称“现金是垃圾pR”d4egS(Cash is trashTmL0)762C。在央行大幅宽松的背景下s,众多机构都看多权益类资产ig,并涌入高收益债市场JubZ,追逐收益zudsE,直到疫情在海外蔓延而导致信用利差不断扩大0fi。

  再说ZY“风险平价策略tcd0C”4Kf,即桥水的iDO“全天候策略YC”iwD,也是桥水闻名于世的策略之一。其特点是Up0wHj,不断增持波动率降低的资产QEor,减持波动率上升的资产JM,维持一个总波动率大致不变RPD。过去几年极低的市场波动m1u,导致这一类基金对股票的敞口较高9hi。当股市上升期间波动性是不断下降的x1I,而市场一旦调整Sy,波动率就会上升Phw。此前VIX1x(波动率T,即恐慌指数Q)已超80qP8UU2,这在交易员看来是LE5ZLK“天崩地裂m”的水平,而这会导致风险平价策略基金大幅减持股票MYH,降低整体组合的波动率Po4。

  同时QIg,风险平价策略在配置股债时1j,对债券加杠杆,以获得和股票一样的风险回报EEw5。回顾2019年OF,股债齐涨的格局曾使风险平价基金春风得意XF6O,桥水BCM“全天候基金u8s0n”收益超16%V7v。目前StC0I,标普500风险平价指数在过去5个交易日已重挫10%BS,创下2008年以来最大跌幅CfRP。

  简而言之tUMj,以往风险资产跌了I6Z,有避险资产ic“补位y”p,但在风险资产和避险资产ue“通杀LBQTw”的情况下,风险平价基金就必须被迫平仓NkEf,降低杠杆水平。

  同时RjE,对冲基金往往通过回购市场对债券加杠杆B,在美元荒hO、对手方风险飙升的背景下3T,wVHUg“滚动回购vKlY”愈发困难lik,导致对冲基金加速去杠杆HHDU。但这一切可能只是开始wu2,因为当后期客户开始大幅赎回时JDXAX,波动将进一步加剧SC2g。

  WAE7“零利率+疫情sKUz”是致命组合

  美联储在3月16日降息100bp5SR6(基点xVy)至0-0.25%U,重回零利率区间GaR,并宣布7000亿美元的QECbvZ。看似是一个重大利好,但市场却加速暴跌C。

  达利欧的研究团队近期也表示dpv,最为令人担心的是dZ3xo,下一次经济下行到来时0fSO,利率会达到0这一下限L96X(意味着央行没有降息刺激经济的空间)A8r,同时会有大量未偿债务U9NBx,以及巨大的财富差距T、政治分歧elI,就像1930年代那样vTM。

  而如今dk,这一切都同时发生了x33。新冠病毒是触发经济下行的原因Ot,但更可怕的是9kA,美联储近期一举降息100个基点至零利率区间uL。长期利率跌至0RaeEJ,意味着几乎所有资产都会走低Tus(利率走低、对应资产估值攀升q,但当利率跌无可跌7mWF,资产则无法上涨AMz)J,因为降息的积极效果不复存在bb8Aqz。

  此外9cPo3Y,央行可以做的还有印钱和购买债务资产等等3bc,但却很难行得通f。因为债券价格无法被推升得更高Ne(利率降低对应着债券价格升高,但零利率后则价格无法升高x9dVe)76h,而且央行也不太可能售出这些债券QCc,进而去买其它陷入财务困境的信用债TmY,但这恰恰是市场最需要的n。

  同时N1Yb,在零利率环境下F,由于油价和其他商品价格走低p3,且利差上升会增加信用质量差的主体的偿付能力wMIZpM,这会加剧信贷紧缩NTdz、通缩压力和负增长压力FDP3。

  桥水认为o,我们最大的经济风险来自于当选的政治决策者处理不当的可能性m3pD。在大危机中xy622,即使在没有分裂性政治的情况下Uq8X,要知道怎么做正确的事N4,又要大胆地采取行动已经很困难了Pa9f。而在分裂的政治中bjTHt,这或许是不可能的F7,在欧洲YE、美国都是如此vb。

  央行无能为力背后kyV:这次问题在lCV“主街Iaol6”而非iB7tQ“华尔街”

  当然iYW,你也可能会问ELM,2008年那样天崩地裂的金融危机Lki,也在央行和政府的大力托举下得到化解S3hB。为何这次情况看似如此绝望?

  答案很简单——当年的金融危机主要打击的是华尔街USI(Wall Streete2S)8zq,这次的疫情则将对XnE7“主街V9HK”aSgk(Main StreetN7wmqF,即实体经济Ouo)造成深远影响H。

  国际知名投行摩根士丹利近期表示Tan,全球衰退已是基本情境假设J2nq,目前预计2020年全球经济增速跌至同比只增0.9%的水平Owl(2019年为2.9%)z,这是全球金融危机以来的最低值agQd,2009年时全球经济增速在-5%触底03q,并预计2020年一d、二季度增速分别下降0.3%和0.6%Sf。

  经济衰退将导致企业的盈利预期和信用资质恶化jeT。近期yvC,即使全球央行大幅放水ntXI,但市场出现了“美元荒2YB”8dX9k1,美元指数目前已经飙升至103k1,超越了2016年的最高点KepR。当金融风险攀升bY、衰退压力加剧时xZe,国际主要资产的定价货币美元的避险功能再次展露nk。

  事实上aTK,银行并不缺流动性92,但在经济疲软tyCtJ、企业信用风险攀升的背景下b,银行并不愿意去承担风险eg(借钱Vt)TKaism,因为赚取的利差可能远远不够覆盖企业坏账或对手方违约的损失I。同时W,近期市场抛售风险资产和避险资产Dw6、换取美元流动性8sAF,这也导致NnO“美元荒1S”加剧SU。

  鉴于企业信用恶化gJrYs,这会导致银行的存量贷款风险加剧lic7,因此银行贷款会更加谨慎x5J。近期k,由于企业债市场急冻l7,银行的企业客户纷纷支领循环信用额度bMsGY(Revolving CreditsxN)s3Seo,以确保手上有足够现金撑过金融市场的长期低潮FJ,近期陷入危机的波音就是一例sd0I。

  企业把循环信用额度当作备用融资d6T,避免短期商业票据无法延展。借贷者随时可以提领UMpV、偿还ze3、再次借入此种融资CR6H1。很少有企业会将这部分循环贷款额度全部用完q85,而大量贷款也会被视为企业经营困难的一个信号aD,金融机构会开始警惕危机出现tUj2g5,银行就会对信用风险更为谨慎8b8JB。

  这次谁来做I“救世主rdyY”wYFP?

  尽管无力回天02Ol,但美联储近期仍大招连连erksT,正如前美联储主席耶伦和伯南克近期提到的9x,央行工具不能免除疫情的直接冲击LU3o1,但可减轻经济所受伤害l。

  美联储于3月17日动用了2008年金融危机时的s1cqDO“杀手锏jRDu8”——启动商业票据融资便利机制o7J(CPFFx)和一级交易商信贷机制lJAR(PDCFA7)OsW,为商业票据发行方提供流动性mCun,即旨在拯救QE无法拯救的公司部门NLhd,同时为了给美联储兜底hkG,财政部还从其保留的名为外汇稳定基金DR8y(ESFqPSL)的资金池中提供100亿美元作为支持W7t。

  但纽约某投行资深主管对笔者称O:sw“CPFF只提供3个月到1年的流动性eZ2,加之CPFF的价格并不优惠LWS,因此无法有效降低企业的融资成本G。为了避免损失Ag,美联储收取的利率为3个月期隔夜指数掉期利率加上200bp,在2009年I,溢价仅100bpr1HA,可见价格并不便宜pZNq,这还是在有财政部100亿美元担保的情况下7nWes。gYsUHK”因此KhT,美联储的该措施可以保证商业票据市场不冻结sn3Get,但无法大幅压制利差8g6,因此也无法充分缓解h“美元荒TLrre”SCa。

  近期s3,耶伦和伯南克撰文提及0HjYi,美联储还应该向国会请求优先购买投资级公司债TC,这是英格兰银行和欧洲央行经常用的手段JWs。

  A“尽管美国政局分裂4,但在关键时刻3,只要能想到的刺激政策xBdYD,一般最终都会出台Le。只是这需要一个过程JI,美联储需要将最容易实施的政策都践行一遍qlnlOQ,最终再向国会获得购买公司债的授权nw。”上述投行人士表示Hcn,商业票据期限仅3个月到1年n,而公司债期限则长达5~10年Ew,这也是当前最需要被救助的部分uytV。

  但是否一旦该计划推出Pp,市场问题就彻底被解决了呢6?其实并非如此简单4。届时4vZ0,买什么公司债yxK0gr、需要什么抵押品rDM、按照什么比例购买QbxFH、买的量究竟够不够等m,都可能成为问题。同时T4h2G,这难免也会滋生道德风险Uv,并可能扭曲市场定价机制eJzx、干预自由市场rd2Cy。具体执行起来并不简单07。

  此刻9TZlr,市场还在期待美国的巨型刺激政策INVO。摩根士丹利表示MHO6,疫情将导致美国名义GDP损失3600亿美元k5,因此美国财政刺激计划规模至少需达同等规模,否则难以有效支持经济0Qg。国会当前的讨论聚焦推出7500亿美元的财政刺激项目cuts(相当于GDP的3.5%O5H)O6Ua。在当前环境下p1,财政乘数可能会更低Z,因为家庭和企业都比较谨慎,因此这类财政刺激计划的规模会需要更大,才足以提振信心和中期经济前景B5I,而具体推出时间还存在变数Qo,两党投票和国会的批准至少要到下周才会更为确定。

  此次JEm,恐怕救世主不会是2008年时的央行和政府ilgct,而要寄望于特效药和疫苗a0d。

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责任编辑LA:常福强

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